蕭條的風雪將逝 櫻花將含苞綻放

撰寫時間：2006年3月
刊登於《利得觀點》億達國際金融季刊　Leader Journal 2006年Q1 No.8

正當台灣沉浸在春節假期將近的氣氛時，剛結束新年假期的日本，正面臨日本股市的一場大風雪。

在日本中小企業中，被視為網路新貴的堀江貴文及其企業Livedoor Group，在一月十六日因涉嫌作假帳而遭東京地檢署強制搜索，堀江貴文也因涉嫌炒作公司股票、違反證券交易法等罪嫌被檢方起訴，導致日經指數在短短兩天內由一萬六千二百六十八‧○三點下殺至一萬五千三百四十一‧一八點，一口氣下挫了九百二十六‧八五點，也波及到亞洲股市。日本東京證交所甚至擔心電腦系統無法負荷大量的賣單衝擊，一月十八日緊急宣佈原本在日本時間下午三點結束的交易，提前至二點四十分結束，十九日也採取相同的措施，將午盤交易延後卅分鐘於下午一點開盤。

日股雖然出現近似崩盤的表現，但大多數投資人卻未因而對日本經濟失去信心。隨後的日經指數恢復Livedoor醜聞前的榮景，一度來到一萬六千五百點之上。看來，經過十五年蕭條的寒冬風雪，日本經濟在這一波的復甦中，不僅在股市上有張亮麗的成績單，在經濟體質上的，歷經不景氣的焠煉，及大刀闊斧的改革，這朵美麗的櫻花正含苞待放，將在春天來臨時璀璨盛開。

日本經濟自一九九○年後，陷入長期的低迷中；直至二○○五年八月八日，日本首相小泉純一郎提出的「郵政民營化」改革法案，遭參議院否決，小泉首相隨即解散眾議院進行改選；小泉此舉，不僅是展現對金融體系改革的決心，也表明對金融市場將採取自由競爭的態度；未來，外資將能在日本市場進行公平的競爭，而且在近幾年的各項政治與經濟改革，日本政經結構大幅轉變，多數企業致力重整或合併，企業體質出現重大改善，不論是民間或官方所公佈的各項數據顯示，日本經濟確實是迅速復甦中，通貨緊縮的問題也逐漸消失。

就是從小泉解散眾議院這刻起，市場上的疑慮似乎完全消失，日經指數一路沒有喘息地衝破一千六百點的關卡。而Livedoor的醜聞，正好是市場短線過熱下的技術性回檔。目前日經指數距離歷史高點的三萬八千九百多點，還有一大半的空間，因此這波拉回整理後，指數仍會繼續向上攀升，預估今年有機會來到一萬八千點。根據東京證券交易所統計，二○○五年日經指數共上漲了四十％，外資買超日股淨額達十‧三兆日圓（八百六十四億美元），創下史上之最。

雖然如此，日本民間卻還是在保留觀望中，主要導因於前幾年也是有類似的復甦跡象，結果僅是曇花一現，沒有出現七○年代的那番榮景，因此這一次的復甦，即便外資已是相當看好日本經濟前景，資金已大舉進入，但對於長期處於失望性賣壓的日本民眾，依然是多了幾分疑慮。

直到二月十七日政府公佈二○○五年第四季ＧＤＰ成長高達五‧五％，超出市場預期，且超越美國第四季ＧＤＰ初值一‧一％的五倍，民間各大研究機構的預測數據顯示，二○○五年度實質ＧＤＰ為三‧四％，二○○六年預測為二‧六％（表一），國際貨幣基金ＩＭＦ預估今年經濟成長率可望超過二％；反應企業三至六個月內的資本支出的機械訂單，二○○五年十二月增加六‧八％，連續三個月上揚，顯示企業有持續增加投資的趨勢。

另外一些數據，例如提供企業盈餘持續成長動力的經常帳順差，二○○五年十二月的數據是連續第四個月增加，顯示海外需求增長，有助出口成長；薪資方面，調查顯示過去八個月內有六個月呈現上揚，二○○五年年終獎金平均較二○○四年增加四‧四％，促使消費支出增加，激勵二○○五年十二月份國內零售銷售也連續二個月的增長，內需經濟活動逐漸熱絡。房地產的部份，東京地價二○○五年呈現上漲趨勢，根據三鬼商事所做的調查統計，東京的千代田區、中央區、港區、新宿區、涉谷等五個都會中心區的空屋率，由二○○四年的八％下降至三％。

而顯示日本經濟恢復昔日榮景、走出十五年通縮困境，最為明確的跡象，就是二○○六年一月核心消費者物價指數（ＣＰＩ），較去年同期成長○‧五%，高於市場預估的成長○‧四％。日本央行總裁福井俊彥曾表示，一旦確認物價穩定上揚，央行將毫不猶豫採取行動；而所謂的行動，就是結束實施五年的「Easy Money」量化寬鬆的貨幣政策。

日本央行在二○○一年為提振經濟，採取了史無前例的措施，讓短期利率變成零，希望藉著資金容易取得來刺激支出。隨後，日本央行又開始把大量的資金注入銀行體系，此所謂「總量放寬」的政策，使日本銀行的儲備增加了廿七兆日圓。

福井先前曾經承諾，在ＣＰＩ出現較去年同期成長之前，零利率及總量放寬的貨幣政策將不變；因此，一月ＣＰＩ的亮麗表現，使外界預測央行將在四月結束實施五年的寬鬆貨幣政策；但福井也表示，不會只光看表面的ＣＰＩ數據，也會分析數據背後的經濟意義；如果貨幣政策過於窒礙，「景氣將受到戕害」。在三月八日、九日，日本央行最近一次貨幣政策決策會議前夕，小泉首相特別安排會晤福井，進行口頭干預，希望央行切莫操之過急，繼續維持零利率的貨幣政策。雖然在決策會議結束後，宣佈終止寬鬆貨幣政策，但還是將維持零利率，以支持景氣復甦。

分析師認為，不論是央行、內閣，還是議會，都相當珍惜這次難得的景氣復甦，希望能持續，使日本經濟再次成為傲視全球的經濟霸主，想必都不希望任何決策影響這棵成長中的幼苗；也因此，央行就算採取任何舉動，絕對是小心翼翼、幅度也會是相當些微。維持「高成長」的日本經濟，才是首重目標。

這一波的復甦，雖然日本民間反應較為保守，但企業對內擴大投資，在在顯示企業對於民間的消費需求寄予厚望，尤其是在休閒娛樂的支出上；例如，娛樂軟體企業「ＳＥＧＡ」已經和橫濱市達成協議，將投入一千億日圓的資金在橫濱臨海區域，建造含括表演劇場、美食街、商店街、電影院及其他娛樂設施的複合式休閒娛樂商場；位於東京都的「淺草花敷」遊樂園，計畫將於鄰近的區域，投入數十億日圓，打造地下二層、地上六層的「第二花屋」構想。

日本剛度過近十年來最寒冷的一個冬天，熬過這個寒冬的櫻花，一旦盛開，想必是更加嬌媚動人，就像經過十五年嚴寒霜雪焠煉後的日本經濟，這一回的復甦，是在本質中培植入改革的堅毅，才綻放出更為穩固、更加吸引眾人目光的絢爛榮景；這番榮景，將在國際市場上，持續散發吸引資金注入的芬芳，陸續綻放凝聚眾人矚目的光芒。

人物速描　堀江貴文
堀江貴文以顛覆日本舊社會而成功聞名，年僅三十出頭的他，經營Livedoor年營收有數百億日圓，而個人身價超過二百億台幣。他認為時代已經改變了，更需要突破老舊僵化的思考，他說的話這兩年都成為日本年度十大流行語。他因為侵略性十足的個人風格而招致批評，例如在2005年，用日本傳統商界難以想像的西方財務操作，在極短的時間內收購股權，發動對富士電視台大股東「日本放送」的「惡意併購」（hostile takeover bid），衝撞日本商界的傳統倫理，但卻也使日本人重新思考企業經營的觀念與價值。
只是，這位突破傳統的企業家，最終還是選擇用最傳統的手法──作假帳，使企業取得暴利。這次事件，受傷最深的，不是股東，也不是日本國庫，而應該是期待能有所變革的日本精神吧。

人物速描　福井俊彥
今年70歲，畢業於東京大學，在日本央行任職40年之久。2003年2月24日，被小泉純一郎任命為日本央行總裁，福井俊彥傾向於採用保守的貨幣政策。
福井曾擔任銀副總裁，先後在央行企劃和營業等中樞部門任職，很早就被定為總裁候選人。1998年3月央行貪污事件發生後，他與當時的總裁松下康雄因負有管理責任而辭職。之後他就任富士通總研理事長，在工商界相當活躍。
福井的任命也是由於受到金融、經濟界的強力推薦，認為他「精通國內外金融政策和實務，且具有決斷力」。而小泉首相接受各界推薦，也表明將推進財政、金融一體化政策的決心。小泉對於福井的評價：「我認為他能克服通貨緊縮，積極強化金融系統，非常理解政府的方向」。這回日本能通過通縮的考驗，景氣大幅回溫，日本政府應該好好的感謝福井，可以的話，應該要將這位帥帥的白髮歐吉桑列為國寶吧。

當前財經政策變革之展望與啟示

撰寫時間：2006年1月
何志欽教授演講內容彙整
刊登於《利得觀點》億達國際金融季刊　Leader Journal 2006年Q1 No.8

前言
備受矚目的「最低稅負制」與「所得基本稅額條例」，已在2006年1月1日起實施，未來企業所得將以兩百萬元為起徵點，稅率為百分之十到百分之十二；而個人所得將從六百萬元起徵，稅率則為百分之二十，其中，個人海外所得亦將納入課徵範圍，但授權行政院於民國九十八年實施。另外，員工分紅配股其時價超過面額的差價，未上市櫃股票的交易所得以及人壽、年金保險給付的部分也都列入個人所得課徵的稅基裡；甚至遺產及贈與稅也是當前稅改的目標之一。

對於新制度的各種疑慮，億達投顧於2006年1月5日舉辦「當前財經政策變革之展望與啟示」的講座，並特別邀請台灣大學經濟研究所所長，也是財政部稅務改革委員會諮詢委員──何志欽教授，前來與大家分享稅改的動機及目的。本文即是將當日何志欽教授的講演內容，做最精華的重點整理，讓無法親臨現場聆聽的讀者，也能透過文稿的整理，了解最低稅負制與財富的息息相關。

提到變革，是代表了變化和改革，改革是針對制度上的改革。

過去一年之間，台灣以改革為重，有租稅改革及金融改革。而最低稅負制是一年來相當有成就的租稅改革的範例。

租稅的改革，是公平和效率的調整，有時公平較多，就用效率來調整，有時效率比較重，就用公平來調整，租稅改革是追求平衡的過程。最低稅負制及遺產贈與稅的改革，都有這樣的意味，將以這兩個稅制改革作為例子，來闡述國內財政改革過程中的一些新思維。

最低稅負制之理念與挑戰
2005年1月1日前財政部林全部長，成立了財政部賦稅政策法令諮詢委員會，最低稅負制經過一年的討論、辯論、思考，並與企業界、民間及各階層做共識的凝聚，注重各種租稅之間的動態思維，給予最低稅負制最佳的定位，及租稅改革的精神及精髓。

最低稅負制的三個定位與特徵
第一個最低稅負制是一個次佳的選擇，次佳是對於最佳而言，有他的不完美性，第二是一個局部的方案，局部是對於全部而言，所以他有不完整性，第三個就是他過度的性質，過度相對於終結而言，他有非終結性。

第一個定位與特徵：水平公正的次佳選擇
次佳是對於最佳而言，最低稅負制有他的不完美性。稅制上的最佳的選擇，是「劫富濟貧」，次佳的選擇是「劫富濟富」。在租稅上有兩個重要標準，是所謂的「垂直公正」及「水平公正」。垂直公正意指不同能力的人繳不同的賦稅，水平公正是指所得能力相同的人，應繳相同的稅。

最低稅賦制最大的意義，同樣成功的企業，同樣富有的人，利用租稅優惠的規劃，造成不同的稅賦負擔，意思是說，很多人機關算盡，佔盡了租稅優惠的好處。租稅優惠固然是合法的，但不見得合情合理，尤其是過度浮濫的使用，超過常理的情況下。可能用「劫富濟富」的觀念來形容最低稅負制有些誇張，但卻能比較突顯最低稅賦制的精神。
所以最低稅賦制不是全面的稅改，也不是一個加稅，是對於特定個人享受過度租稅優惠的人或企業，做一個次佳選擇的處理。所以最低稅賦制在這個意義上是往後，每個人每個企業在這個公平的租稅制度之下，來做租稅的調整。所以政府對於窮人的租稅制度是沒有關係的，他是在成功的企業、富有的個人取得一個水平公正，是富人之間的平衡。

第二個定位與特徵：特定階級的局部調整
最低稅賦制是一個局部方案。促使美國在1969年通過最低稅負制的主因，導因於有125個收入相當高的人，竟沒有繳任何一毛錢稅，這讓大家覺得非常不公平的。而在台灣，有的企業賺了很多錢，卻利用很多合法的租稅優惠，以致無需繳稅，或是相當少的稅負，這是非常不公平的現象，所以最低稅賦制是屬於針對特定階級的調整，不是全民加稅的行動，而是局部調整。

第三個定位與特徵：階段任務的過渡性質
過去在不同的時間、不同的經濟發展狀況下，為因應當時情勢，政府提供很多的租稅優惠，在那時都是合情合理合法；但事過境遷，形式有所轉變，這些優惠無法做適時的調整，所以整個租稅制度雖為合法，但不見得合情合理。另外，在公共政策上，我們往往希望改革能一次到位，有個完美的結果，但是常常不是馬上可達成的，過程中總有很多挫折；最低稅負制在整體政策設計上，雖然規模相當小，但是未來能達成，給官僚體系在能力及信心的肯定，成為稅改的新里程碑。

所以，最低稅負制是一個過度性質，但不是日落特別條款，它是扮演一個過度性的角色；例如，租稅優惠無法在同個時間點上做最完善的調整，需要時間檢討，但如果不跨這一步，改革又無法進行，所以用最低稅負制作為一個新的切入點；當它成功時，也就可以功成身退了，當然這是未來要努力的方向。

擴大稅基　降低稅率的最低稅負制
最低稅負制關於企業的部份，目前採一次到位稅率十％至十二％，每兩年會進行檢討、調整，這是與立法院協商的結果。營業所得稅加計項目，像是有促產條例、獎參條例、參與公共建設等免稅所得，以及證券交易及期貨交易所得、國際金融業務分行（ＯＢＵ）之免稅所得，這些會加入新的稅基之內，扣除額是200萬元。

關於個人的部份，名目稅率是20%，扣除額是600萬元，個人加計項目如非現金之捐贈、保險給付超過三千萬之上、員工分紅配股市價超過面額的部份、未上市股票及私募基金收益憑證等交易所得，將全部要計入個人所得稅的稅基。當初財政部所建議扣除額是800萬，經過立法院討論後降至600萬。最低稅負制在討論的過程中，參與的美國官員表示應該將門檻設定的比較高，因為它是屬於階級稅，如果門檻太低，就會變成中產階級的稅；這個門檻若抓的不夠精準，就會失去最低稅負制的成功關鍵。

特別強調的是，最低稅負制在租稅改革上的精神，就是擴大稅基、降低稅率。個人所得20%的最高稅率，與正常的40%相較還有一段差距，希望能減少效率上的負面結果，而稅基的擴大，就是希望能擴大它的水平公正。不管是1986年美國雷根政府所得稅的改革，還是目前2001年美國遺產與贈與稅的改革，以及2003年的減稅及2005年新的計畫，都是朝擴大稅基、降低稅率的方向去實踐。

遺產贈與稅之改革與規劃
任何租稅改革都是公平和效率的調和，最低稅負制的出現，起因於以往太注重效率，所以必須在公平上調整回來。2002年，接受財委會的委託，進行對遺產及贈與稅的體檢。第一次體檢由法律學家來進行，他們注重的是公平正義原則；第二次由會計學家來進行，他們注重的是會計程序；第三次由我經濟學家來進行，經濟學家是注重效率，注重的是可處理的公平。
遺產稅最重要的目的，就是要維持社會財富分配的公平，而且是跨世代的公平，與所得稅最大的不同，在於所得稅是每年每階段的所得增長，但遺產稅是財富的累積，在死亡的那個時間點上才有遺產稅，但死亡之前，任一個時間點都可以進行贈與，所以可以有很充裕的時間進行稅務的規劃，較有資源的人，就能有較好的規劃。近年來，資本移動的效率及方便性，及金融資產的多樣化，使得遺產及贈與的規劃上有了很大的變化，因此，未來遺產贈與稅，短期的改革是以降低稅率、整合稅基為改革的方向，但長期而論，就必須建立一個終身財富移轉的制度。

林部長在前天記者會中提出來，我覺得政府目前是比我當年所建議的要早了好多年，我當初規劃是說，5年到10年的時間，在研究進入這個長期改革的建立終身財富移轉兩稅合一的新制，建立終身財富移轉之後，遺產和贈與兩個都是以死亡為基點的兩個部份，他有在理論上的對稱性和資訊上的對稱性，規劃上的對稱性，終身財富移轉制最大的一個精神就是把遺產稅及贈與稅兩稅合一，在一個終身財富的構架之下，做租稅的徵收，建立終身財富移轉制是一個多方面都是雙贏的情形，前陣子行政院也提出來所謂的能夠用遺產的免稅額，在贈與的時候就可以運用，這個在理論上就是往終身財富移轉制的一個方向。因為舉個很簡單的例子來講，如果這個租稅系統循序，一個人在死亡的時候有1000萬的免稅額，對於大富的人，1000萬並不構成任何的問題，對於小富的人，1000萬就很重要，有時候必須要在這人死亡之後才能做1000萬遺產的移轉，而不能在生前作移轉，這樣就限制了他的選擇，對於小富的人，他希望在早期的的時候，當他的兒女需要的的時候，他就可以做這樣的處理，所以這樣終身財富移轉制兩稅合一的時候，你可以將這1000萬可以在人生不同的時段上，以不同的組合、不同的數量來應用，在經濟上的理論來說，你的選擇比較多的時候，就是更有效率，同樣1000萬，對政府來說早收晚收只是租稅的遞延，但對納稅人來講，這1000萬能在他需要的時候給他兒女，不是在他死亡的時候才給他兒女，就多了效率，這個例子可以說明終身財富移轉制是有效率的作法。同時，在從政府的腳色來說，因為這是一個終身財富的移轉，就是在動態的累積的稅基上擴大，在擴大稅基之後，政府就可以把稅率降低。

在未來，我們討論到長期的規劃，改革的步伐應該會加快，也許會比較早到來，建立終身財富移轉制的時候，這整個的稅率結構還要做一次的調整，就是說稅基會擴大，擴大累進的範圍，這時候最高的邊際稅率還有再調整的空間，但這必須要有相當的社會共識，例如，將證券交易所得含括在稅基擴大的範圍部分，要非常的緩和、要大家有準備、非常有共識的，所以有可能採取的方式是分離課稅的方式。

在國內金融的部份，提供國內金融改革的一個方向，金改牽涉到的能量很大，但是稅改比較困難是因為他牽涉到潛在利益的分配，一次金改是以除弊為主軸，達到健全金融機構體質，解決國內金融機構資產品質不良的問題，以及達成「二五八」目標，就是二年內逾放比率降到5%以下、資本適足率提高到國際清算銀行所規定之8%以上，一次金改到目前為止已經告一個段落。二次金改是以興利為主軸，最主要是希望在市場上的金控整併成有一定規模，短期目標是2005年底前，12家官股金融機構減半，3家金融機構市佔率達10%以上；2006年底前，14家金控減半，至少一家金控由外資經營或在國外上市。只是這部份政府所欠缺的，就是要跟業界、跟民眾、跟政府各部會溝通的過程中間，希望能多一點論述，多一點理性的討論。而長期目標，創造大而好的銀行，與小而美的銀行共存共榮；引導台灣金融環境由價格競爭轉為差異化競爭；擴大金控規模，強化我國金融產業之國際競爭力。

二次金改的執行重點，金融機構整併應尊重市場機制，透過市場機制完成，過度注重期限，將妨礙價格機能的運作；金控合併將使規模擴大，因此更應加強金控內部之公司治理，以確實達到提升效率的目標；金控家數減半，將形成寡占市場，因此金融監管機構更應確實發揮督導的功能。對於台灣金融產業發展之願景，希望將台灣發展成為區域金融中心，修正相關法規，使金融制度與國際接軌；利用市場豐沛資金發展財務管理業務，發展資產管理中心；落實推動國際版資本市場，發展區域籌資中心。

當前美國貨幣政策之展望
聯邦準備銀行新任主席Bernanke於2006年2月接任聯準會主席，其學術背景與市場派的Greenspan迥異，有非常高的學術地位，從1985年起任普林斯頓大學經濟系教授，2001年起擔任權威經濟學期刊「American Economic Review」之編輯，他的貨幣政策的權威性是不容小覷的，所以在美國參議院的聽證會上，得到非常高的評價。Bernanke擁有多年實務經驗，熟悉聯準會之運作模式，1990-2002年為紐約聯邦準備銀行之顧問小組成員，2004年2月起擔任聯準會理事，2005年6月起擔任首席白宮經濟顧問，Bernanke是一個非常有堅持的人，但很有不吭不卑的技巧，有相當強的說服力。

Bernanke主張設定通膨目標(Inflation Targeting)的貨幣政策，其執行面包括：以聯邦資金利率作為政策工具；藉由良好的對外溝通，以宣示通膨目標、公開政策架構，及發佈對經濟體的預測及評估，提升政策透明度。這種政策透明度已成為全球趨勢，劍橋大學教授Sylvester Eijffiniger之研究顯示，全球主要央行均朝提升政策透明度之方向前進。

設定通膨目標之益處，是確保貨幣政策之一致性，使維持物價穩定成為聯準會之既定目標，避免重蹈1930及1970年代政策失當的覆轍；並維持貨幣政策之中立性，使政府及大眾注重聯準會維持長期物價穩定的角色，避免淪為政治工具；以及降低金融市場之不確定性，提升個人及企業投資決策的效率性；另外，由於通貨緊縮與經濟衰退有密切關連，設定正的通膨目標，可提供物價下跌時的緩衝空間，防止通貨緊縮的威脅；同時也是提升貨幣政策因應經濟衝擊之有效性，由於設定通膨目標可穩定大眾對通膨之預期，在面對經濟衝擊時，短期之貨幣政策將能夠較有效地達到安定目標。

在泰勒法則下未來升息趨勢之評估
1993年，當時的美國財政部次長John Taylor主張，依據此一簡易法則設定聯邦基金利率，將可成功維持低通貨膨脹率。根據泰勒法則，利率由以下四個因素決定：

（一）Fed的長期通膨目標：Taylor設定長期通膨目標為2%。
（二）經通貨膨脹調整之自然聯邦實質利率，亦即可達到目標通膨及目標產出的利率。Taylor設定為長期平均實質利率，約在2-2.5%之間
（三）依據當前通貨膨脹率偏離目標通膨率的程度所做之調整
（四）依據當前產出水準偏離自然產出水準的程度所作之調整
以泰勒法則所預測的利率，與聯邦準備銀行從1987年起所設定的實際利率大致吻合。

升息趨勢是否會持續？根據Taylor Rule，美國實質利率的長期平均約在2-2.5%之間，目前聯邦基金利率為4.75%，扣除長期通膨目標2%，可得實質聯邦利率為2.75%，顯示實質利率已接近中性水平。11月份核心通貨膨脹率2.1%，接近長期通膨目標；另由於景氣並未明顯過熱，因此2.25%之實質利率僅需微幅向上修正。預估此波升息趨勢即將告一段落。

國際油價與通貨膨漲趨勢之評估
由於需求的擴張速度大於供給的增加速度，OPEC會員國投資不足，產能無法快速提升，而中國之石油需求急速上升，又加上美國之石油需求持續增加，以及投機客的炒作，使得近兩年國際油價持續上漲。2006年國際油價走勢，先從供給面來分析，根據國際能源總署(IEA)預估，OPEC會員國的剩餘產能將在2006年底達到每日300萬桶，非OPEC會員國之石油供給量亦將逐步成長，美國的石油供應將在2006年中恢復；而需求面的部份，主要機構(OPEC、IEA、EIA)對2006年全球原油需求之預測，自2005年7月起逐次下修，因此，2006年油價上升幅度將較為緩和。

日本經濟大復活

撰寫時間：2005年12月
刊登於《利得觀點》億達國際金融季刊　Leader Journal 2005年Q4 No.7

前言
二○○五年十一月一日，因交易量超過系統的負荷，日本東京證券交易所的交易系統竟在開盤前一刻中斷，直至中午才恢復正常。這是東京證交所史上最嚴重的交易中斷事件，不過，投資人並沒有受到影響，反而是對日本市場的前景充滿樂觀預期。

日本經濟大復活！經過十五年的景氣低迷，曾被視為無可救藥，曾經瀰漫的那股失望、絕望到放棄的低迷氣氛，使日本的自殺率一直往上攀升。而今，日本經濟逐漸脫離通貨緊縮的陰霾，日經指數站上五年來的新高點，日本經濟正逐步攀上另一座經濟奇蹟的巔峰。

這回，日本真的重回經濟榮景了，而且比起廿世紀七○年代的那一波段，來得更為理智、冷靜。是什麼原因，是什麼動力，是什麼思維，讓沉潛十五年的日本經濟浴火重生，成為全球經濟學者及基金經理人一致認同二○○六年最看好的市場？

因素一：小泉對於金融改革的破釜沉舟
小泉純一郎從上任首相的那一刻開始，五年來隨時喊著「改革」的口號，口號也化為行動，針對國內經濟進行大刀闊斧的改革。

二○○五年九月十一日，由首相小泉純一郎所領導的自民黨，在眾議院議員改選中大獲全勝。這一場勝仗，重點不在於自民黨或是小泉的勝利，重點在選票背後最大的涵意，是日本民眾對「改革」的支持，進而付諸行動。

引發眾議院改選的肇因，就是小泉的「日本郵政民營化」的改革法案，遭參議院否決，小泉進而解散眾議院進行改選。

郵政公社是擁有資金高達台幣六十八兆，是全球最大金融機構，其資金占日本家庭金融資產的十五％，卻有八成用來購買日本公債；因為郵政公社不斷買入公債，使得日本陷入長期零利率的困頓之中，成為日本經濟衰退的幫凶。

如今，《郵政公社民營化》的法案已順利通過，代表日本政府放手，回歸自由經濟市場；這一放，長久不健全的金融體制及資源，開始自我調整，尋找最合適的市場機制。

小泉勝選的另一個重要因素，就是獲得企業及外資毫無保留的支持。

日本最大的財經界產業協會──日本經濟團體聯合會，在改選前公佈對企業高層的調查，有八成一的企業高層支持小泉連任。財界明顯偏向自民黨，理由很簡單：不論是自民黨或是民主黨，都知道日本經濟的問題癥結，在於負擔沉重的財政赤字；在野的民主黨所提出的財政重建政策，只是緊急修補公共財政措施，大幅減少政府支出，增加投資利得稅負，調高消費稅負等系列緊縮政策，卻令人擔心好不容易點燃的復甦火花，將因此迅速熄滅。小泉提出的政策則強調，任內二○○六年九月之前決不調高消費稅，亦不增加企業賦稅負擔，並朝向「小政府、大市場」的方向加速改革，使市場憧憬在小泉的改革下，公營機構將民營化，釋出更多資金及進入自由市場的機會。這一比較，企業支持誰，當然毋庸置疑；而外資認為，小泉的勝選，將開放外資進入受傳統保護的產業，刺激更多資金進入日本金融市場，外資的流入將帶動日股推高，在「財富效應」下，經濟信心、消費信心亦會節節攀升。

因素二：社會體質浴火重生後的蛻變
廿世紀七○年代，日本經濟奇蹟成了東亞國家經濟發展的樣板，但隨著國際經濟環境的變遷，日本經濟模式卻成為經濟陷入長期低迷窘境的重要原因。政府干預、高儲蓄率與間接金融、團隊精神、終身聘僱等等，這些都是日本經濟模式的最主要特點；雖為資本主義市場經濟，但政府長期始終對經濟市場進行干預及門檻上的限制；尤其為了保護本國企業，及「愛用國貨」的民族性等因素，在市場上形成無形的「鎖國政策」，外資始終無法大舉進入日本，分食這塊市場大餅。

企業的資金募集大部分是向銀行貸款的間接金融，並非以股票或債券直接從投資者取得，使得風險集中到了銀行身上；泡沫經濟的破滅導致銀行不良資產劇增，大型銀行相繼倒閉，金融體系面臨劇烈動盪的危機。

日本企業的另一項特色就是終身聘僱的制度，以員工的忠誠度增加企業內的凝聚力，但在經濟蕭條或營運不善時，反而成為企業在勞力成本上的包袱，並且妨礙到員工的晉陞，導致優秀人才流向外資企業。

日本泡沫經濟破滅之後，整個社會開始對這些弊病進行調整。政府決定減少對經濟干預，開放自由競爭；放寬對經濟活動的門檻，鼓勵企業以直接金融取得發展資金等等。

金融體系在經過倒閉、併購及銀行打消壞帳後，不良放款的比例逐漸降低，至二○○五年六月份已降至二‧七%，比起二○○三年少了一半，而銀行獲利表現亮眼，首季營收成長六‧三%，經常性利潤預估在二○○五年更將成長二十二‧六%。金融體系的改善，使內需增加，銀行股帶動日股大盤往上攀升，成為此波漲幅的重要功臣。

而企業也開始調整人事聘顧制度，依照實際需求來聘僱人員；更打破強烈的部門本位主義，建立效率的管理新制度。十五年來日本企業的薪資成本已從七十三％降低至六十四％，甚至預估二○○七年起，二次大戰後的勞動力將陸續退休，屆時補進新人，將使勞力成本更低，獲利更高。

經過長期且多方位的調整，日本經濟模式和政府的宏觀經濟政策均發生了變化，企業間的競爭增加，活力增強，日本經濟已經出現了結構性好轉的徵兆。

徵兆一：各項經濟統計數據的亮麗表現
日本國內生產毛額（ＧＤＰ）二○○五年第一季，大幅成長六‧三%，第二季成長三‧三%，第三季雖只有一‧七%，但也高於市場預估的一‧一%，預估第四季將成長二‧五%，二○○五年度的ＧＤＰ成長預估將達到二‧八%。

日本政府近期也公佈預估明年度的ＧＤＰ成長目標為二‧○%，失業率預估從今年的四‧三%降至四‧一%。這些數據上顯示，日本經濟仍持續擴張。

分析師指出，日本即使不景氣，出口仍然很強；內需及投資疲弱不振，才是造成日本經濟長期低迷的原因。促使這波經濟持續擴張的主因，是因為個人支出及企業投資增加。自今年第二季開始，原本對經濟成長有高度貢獻的政府消費及淨出口部門，影響力開始下降，消費與資本支出取代出口及政府支出，成為帶動成長的雙引擎，通貨緊縮的疑慮也慢慢消退。這對近期日本經濟而言，是一項重要的轉變。

雖然第三季ＧＤＰ成長率只有一‧七%，讓投資人心頭一悸，追究其因，其實是選擇統計族群的緣故，事實上消費的衰退程度並不如短觀報告所描述的嚴重。根據家戶經濟調查顯示，勞動市場供應趨緊，提振消費者在薪資與就業率的信心，這不僅是景氣循環的結果，勞動市場也將出現結構性轉變，受雇者收入緩慢穩定增加，為日本消費注入強心針。

徵兆二：股市創下五年來新高
日經指數於一九八九年底創下不可思議的三萬九千點後，出現長達十五年的跌勢。經過了十五個失望的年頭，在二○○五年連創新高，受到越來越多國內外投資人的青睞。日經二二五指數已從七千六百點跨過一萬點大關，又站上一萬五千點，創下近五年來新高。
日本政府展現改革決心，吸引外資積極加碼。外資從二○○三年迄今，已悄悄在東京股市買進新台幣七兆市值的股票，這是二○○○年至二○○三年的八‧七倍。

日股在全球景氣展望樂觀、企業獲利持續成長，資本支出增加，銀行壞帳大幅減少，土地價格回升，股息收益率上升等等多方整體經濟利多的表現下，帶動股市榮景，比起其他國際主要市場較具投資價值。二○○六年各國經濟走緩下，ＩＭＦ仍預估日本經濟維持二○○五年的成長速度，預料日股的多頭行情將繼續發燒，尤其內需，汽車，機械，金融等類股為主。二○○五年的買盤主要來自於外資，占整體市場資金己達到五分之一，日本投資人仍為觀望，預計二○○六年在日本零利率政策改變之上，可望持續推升日本股市。

徵兆三：日圓將從低檔回升
正當景氣回溫的同時，日圓對美元卻創下兩年多以來低點。不過，日圓最近從低檔開始回升。

這一輪的美元兌日圓的強勢，與美國和日本利差有關。美國利率已達到四‧二五%，遠高於日本的零利率，因此包括日本退休金基金在內的大量資金都選擇投入買美國國庫券，取得比日本公債高出許多的回報。

而近來日本的經濟復甦使得投資人信心增加，願意承擔更大的風險，將資金轉向海外投資市場，而提升對美元的需求。雖然外資不斷買進日股，但資金外流的速度卻加速日圓走跌，微貶的日圓來帶動出口，也是日本政府所樂見的。

雖然美國聯準會升息的動作已進入尾聲，但日本政府反覆勸說日本央行不要加息，因此在利差的因素下，美元的強勢在短期內可能不會有所變化。
但估計，美元的強勢大概只持續到二○○六年上半年；二○○六年三月底，日本會計年度結束，出口商將美元收入換回日圓時，將會有一波日圓買盤潮；另外，一些只追求穩定的日本退休基金經理人，有意利用日圓疲弱，將投資海外的資金轉化成日圓，這必定會增加對日圓的需求。

徵兆四：房地產價格逐步上揚
根據日本國土交通省調查顯示，東京平均地價在二○○五年呈現上漲趨勢，其中住宅區上漲○‧五%，商業區上漲○‧六%；銀座精華區，二○○四年地價已經漲了一倍，天皇所居住的千代田區的公告地價，較八年前高出兩成；而六大都市商用土地價格，也是十五年來首次上揚，上揚○‧二%。日本全國銀行協會的報告顯示，由於房地產需求上升，企業資金需求也明顯增加，截至二○○五年十月底，銀行業的貸款餘額約為四百兆日圓，較去年同期成長○‧二%，也是六年多來首次成長。

外資不單單只是大舉進入股市，也積極投入日本不動產證券化的市場。摩根史坦利及高盛合計投入日本不動產及不動產證券化的投資，就超過七十三億美元；東京REITs指數，是目前亞太區最大的REITs市場，資產約有一四○億美元；全球的投資熱錢正前仆後繼地進入日本的資產證券市場，希望能藉助日本這一波段的行情，得到滿意的獲利。

日本經濟大復活年代來臨
《遠東經濟評論》發表美林日本證券首席經濟學家葉斯佩爾柯爾預測日本一系列積極因素和機構性變動表明這個國家短期和中期前景看好，將重新恢複經濟高速增長，在今後五至十年，日本經濟增長潛力將達到近二‧五%，這要比以往經濟學家們估計的一%～一‧五%高得多。

隨著經濟復甦，日本人對「大國意識」的認知也在全面領略及覺醒。面對一個新的歷史轉折點，日本正在重新尋求自我身份的確認和國家定位的確立；而當今日本街頭巷尾熱衷的話題，圍繞在如何塑造「新日本」的歷史價值和定位。這再再表現一個大國即將崛起，日本已從泡沫經濟破滅的窘境中大復活了。

一場經濟與政治的改革賭局──解讀日本郵政民營化的改革

撰寫時間：2005年10月
刊登於《億達資產管理集團季刊》　Leader Journal 2005年Q3 No.6

9月11日，日本眾議院改選結果出爐，由首相小泉純一郎率領的自民黨取得眾議院480席次的296席，而反對黨民主黨則慘遭滑鐵盧，由選前的177席銳減剩113席，黨魁岡田克也負起敗選責任，隨即辭去黨魁。

這場眾院的改選，起因於首相小泉純一郎提出的「郵政民營化」改革法案，於8月8月交付參議院進行表決，結果以125票反對、108票贊成，否決改革法案，小泉隨即宣佈解散眾議院，提前於9月11日舉行大選。這是日本首次因參議院否決法案而解散眾議院，所舉行的改選。郵政民營化的改革，為何對小泉如此重要，可以讓他不惜開除黨員、解散眾議院，把法案的否決提案變成內閣的不信任案，不惜以自己的政治生命作為賭注，下注在這場對政治、對經濟影響深遠的賭局裡？我們將為您解讀改革法案背後的因果牽絆。

日本議會內閣制組織圖

文化，培養出世界最大的金融機構
日本郵局名為「郵政公社」，於明治維新後的明治4年（西元1871年）4月1日設立，已有130多年的歷史，由國家管理。郵政公社在機能上與台灣的郵局相當類似，除了郵遞的服務外，還包括由國家擔保的「郵政儲金」與簡易保險等三大業務。

日本郵政公社在全日本將近有25000個分局，40萬名員工；就因為由國家管理，穩定性高，制度上有許多優惠，以及營業據點多，全國流通的便利性高，因此日本民眾喜愛將錢存入郵政公社中；據統計，85%的日本家庭擁有郵政公社的儲金戶頭，至少有六成的民眾加入郵政保險。

這樣的文化下，日本郵政公社所掌管的民間資金總值約330兆日圓（折合台幣96.3兆，美元2.86兆），規模相當於2.5個花旗銀行（Citibank），成為全世界最大的金融機構。如此龐大的金融機構，使得如快遞、金融及保險等相關民營業者，無法與其相提並論，相關產業皆由郵政公社所寡占。近幾年，日本經濟深受通貨緊縮、景氣衰退的陰影所籠罩，經專家學者詳細診斷後，檢驗出病因源於金融體系積弊已深，而郵政公社成為問題核心，因此提出郵政民營化的改革。

改革，挽救日本經濟，兌現政治承諾
以日本廿一世紀政策研究所所長田中直毅所比喻的：郵政民營化是與計畫經濟一刀兩斷，邁向徹底的市場經濟。郵政民營化改革的成功於否，儼然成為決定日本經濟是否能夠脫胎換骨的關鍵要素。

日本政府長久以來以郵政公社為金融體系的中心，以低利率配置資金；低利率的貸款，使得民營金融機構無法依照實際的資金風險，訂出合理公平的貸款利率，導致金融機構不顧風險將資金貸放出去；另一方面，民眾無法自發地區別金融機構的優劣，也因此無法發揮市場制衡力量，將積弊嚴重的金融機構淘汰；最後，所有的不良放款都表現在銀行呆帳上，日積月累下成為日本經濟命脈上的腫瘤。
另一個關鍵問題，是郵政公社所掌握的資金運用。由儲金與保險所掌握的鉅額民間資金，長期被政府用來支應中央與地方的公共建設，因而出現財政漏洞，這也是自民黨醜聞不斷和遭到指責浪費公帑的來源。

小泉這次近乎以「自殺式」的手法，全力推動郵政民營化的改革，不只是為了挽救經濟，更是為了兌現當初競選時所提出「結構改革」的支票。

1990年以來，隨著日本經濟景氣的逐漸泡沫化，民眾對未來前景也逐漸由期盼轉為失望，而政黨政權的輪替經常以「改革」作為選戰訴求，懂得以改革姿態與官僚、政黨（包括自己所屬政黨）為敵，讓民眾重新點燃對遠景的新希望，獲得民眾在選票上的支持。小泉純一郎當初也不例外的提出「結構改革」的計畫，吸引選民支持，取得了執政權；2001年4月小泉內閣成立時，就以推動郵政民營化為改革目標，提出「不推動結構改革經濟就不會成長」的口號，「郵政民營化」的改革成為他「結構改革」的核心，甚至為此出版兩本有關郵政民營化的著作；日本一間人才派遣公司網路調查結果，大眾認為小泉最適合的打工職業是「郵差」，顯示出他對郵政改革的堅持，著實令人印象深刻。

明年小泉即將下台，「郵政民營化」的改革是否能順利推動，成為「結構改革」的最重要指標；就因如此，小泉不惜解散國會，不畏懼於自民黨如果在改選中不幸敗北，必須下台以示負責的前途考量，拿出勢在必得、言出必行的決心，也就是因為這股決心，願意一肩扛起的責任感，再加上小泉精準的判斷力，成為自民黨最後在選戰中，獲得壓倒性勝利的關鍵因素。

民營，調整經營體質，健全市場機制
小泉視郵政民營化為拯救日本經濟的一帖特效藥，那治療方針為何？根據平成16年9月10日（2004年）內閣會議決議所提出的《郵政民營化的基本方針》中，所敘述的三大目的分別為：
（１）為能讓郵政公社的四種機能（櫃檯服務、郵遞服務、郵政儲金、簡易保險）得以充分發揮，透過自由市場的機制擴大經營自由度，亦能以低廉的費用提供優質且多樣化的服務，進而使國民對郵政公社的運用意願提高到最大。
（２）有關郵政公社中「隱藏的國民負擔」能被最小化，因此可利用的資源也能以國民經濟的觀點加以運用。
（３）原本在公部門流通的郵政公社資金，將改由民間部門來運用，進而帶動經濟的活絡。
另配合上活化原則、整合原則、利用率原則、資源活用原則及關心原則這五大原則，來進行郵政民營化的改革。

改革的內容，就是將郵政公社原來所掌管的郵件遞送、郵政儲金及簡易保險三大業務，分割為各自獨立的郵政、銀行及保險等三家民營公司，另成立第四家公司，專責處理員工給付及郵政財產管理。目前規劃是從2007年開始進行改造，四家公司初始將統籌於一家控股公司之下，並將在2017年之前釋出所持有的銀行及保險公司股份。民營化後，這些公司就必須剔除過去身為國營事業在稅制上的優惠，不再受國家管轄與保護，完全依照自由市場原則運行。
民營化法案一旦通過，將創造出世界規模最大的民營銀行，而最關鍵的問題，則是郵政公社經由儲金與保險所掌握的鉅額民間資金，也不再被政府拿來貼補因公共建設所出現的財政漏洞，而用於更具效率的投資上，有助於帶動日本經濟的正面成長，且國內外快遞、金融、保險業也能與之公平競爭。

民營化的改革，日本郵政公社將成為民營的日本郵政公司，將提高郵政業務的服務效率，但也勢必面臨內部許多的重大變革，包括整頓人力資源，這將導致偏遠地區及營運狀況不佳的據點遭到裁撤，變相世襲的郵局分局長職位導回正軌，政治人物在鄉村地區的樁腳被拔除，原來的郵政人員將面臨失業問題，致使郵政工會要求國會議員反對改革；這也是民主黨，甚至是自民黨內部反對改革法案的因素之一。

美國，改革幕後的推手
事實上，日本的郵政改革也是美國的期待。

郵政公社的國營保護，因而長期佔據銀行、保險等兩個市場的優勢，以致進入日本市場的美國業者，無法站在同一個起跑點競爭，因此一直尋求與能與這些國有單位享受同等競爭的環境。

美國長期以來，對於日本郵政改革施予不小的壓力；美國商務部（USTR）在1994年制訂「美日規制改革與競爭政策提議」的年度改革要求書，並從1996年，起每年對日本提出「郵政民營化政策推動質問書」。2001年小泉內閣成立後，美國總統布希與小泉設置新的「美日規制改革與競爭政策提議」，並每年舉行相關會談；2004年美國據此表明：「美國政府歡迎郵政民營化的提議，但希望能將日本郵政公社的民營化以法律條文反映」。2005年3月，美國政府在「外國貿易壁壘報告」中表示：「日本政府保證會在郵政改革中，廢除郵政的簡易保險，這也代表美國長年的要求獲得實現」。美國人壽理事會還在8月8日參議院表決當日發表聲明，呼籲將日本國有的郵政人壽保險服務與私有競爭者一視同仁。由此看出，美國對於日本郵政改革的腳步，採取緊迫釘人的態度，就是希望藉由小泉的郵政改革，能夠打開順利進入日本金融與保險市場的大門。

不過，小泉內閣與美國會談協商的一切決策程序，都跳過日本國會，也沒有向日本民眾正式公開說明，引爆國會在野黨的強力反彈，致使成為改革法案無法順利在國會通過的另一因素。

就經濟面而言，歐美各國金融業亦相當關心日本郵政民營化的進度。從日本國會解散前後，華爾街日報（Wall Street Journal）、金融時報（Financial Times）及經濟學人雜誌（The Economist）等等重要國際媒體，皆報導分析日本郵政改革所創造出的經濟利益。根據美國花旗集團（Citigroup）的估計，郵政公社民營化後，儲金與保險掌握的龐大民間資金將不再以購買日本國債為主，3兆美元的資金將轉向投資國際市場，如此一來，歐美的債券、日股與美股可能因此獲得龐大利益，而長期由郵儲資金所支持的日本國債將會遭遇坎坷命運。

不過，當大選結果出爐後，小泉獲得壓倒性的勝利，日本金融市場因而一片榮景，日圓匯率及日經指標指數都上升，日經225指數甚至在9月20日一舉突破13000點關卡，創下自2001年6月以來的新高點，日本公債價格亦回穩，顯示國際間對於郵政改革所帶動的日本經濟改革，前景相當樂觀。

勝利，來自於自家人的阻力
除了與美國協商的決策程序跳過日本國會，引發國會反對黨的反彈外，擔心法案通過必須面臨的裁員、偏遠地區及營運狀況不佳的據點遭到裁撤，再加上民營化後型成的大型銀行及保險公司，將排擠其他業者的生存空間；這些諸多的利益影響，導致這項法案在7月眾議院表決時，小泉所屬的自民黨有51位議員投下反對票，雖然最後還是以5票之差驚險通過這項法案，但在8月8日參議院表決時，有22名自民黨議員投反對票，8名議員棄權或缺席，最後以125票反對、108票贊成，否決郵政民營化相關法案，此舉形同對其改革理念的不信任，決定解散眾議院全面重選。

這股阻力，來自於黨內的長期陳痾──派閥政治，因為改革法案將損及派閥自身的利益，因而投下反對票；這些派閥最主要以龜井靜香為首的「龜井派」最多，另還有以前首相橋本龍太郎為首的「橋本派」。

但小泉就任首相後的日本政局，「反派閥，反官僚」的思維日益明確，也就是重視「利益與人脈」的傾向逐漸淡化，以政策辯論為主體的國會政治，以國家利益為主軸的政策取向。既然是政策取向的政治討論，立場不同者即不應同在一個政黨，因此在法案進行表決前，小泉明白表示，反對法案的黨籍議員將無法在新選舉中獲得黨提名。農林水產大臣島村宜伸在緊急內閣會議中，表明反對解散國會，而遭小泉免職；在解散眾院後，反對改革法案的派閥，如龜井派，也隨即提交退黨申請，另成立新的政黨「國民新黨」及「日本」。

這樣看來，小泉不僅僅是對經濟進行改革，甚至是對自家的自民黨進行「清黨」及「改造」的動作，洗刷自民黨在民眾心中是由「派閥」所把持的刻版印象，將這股阻力轉化為助力，不僅加強小泉清新的形象，甚至為往後陸續推動推動健保、退休金改革，鋪設出更平坦的捷徑。

小泉對於改革的一股熱情、決心及責任感，在因泡沫經濟而形成的社會「無責任感」低氣壓中，顯得十分明亮、清晰，讓已長久處在低迷氣氛中的日本民眾，似乎重新看見曙光，他帶領民眾從「失望性賣壓」走向「期望性買盤」。這也是大選結果，自民黨獲得壓倒性的勝利，15年來首次單獨執政的最關鍵因素。
 在眾院改選中，自民黨提出的選舉廣告：
「自民黨的承諾：郵政民營化，是所有改革的核心」
「小泉的改革，是自民黨對國民的承諾，所以必定會達成。」

台灣，正需要這股決心
正當日本為了民營化的改革，不惜驚動全球輿論的同時，台灣「中華電信」也為了民營化而進行「全民釋股」的動作；中華電信工會以「應遵守立法院決議，捍衛全民資產，堅持全民釋股」等訴求，進行罷工、怠工及癱瘓相關主管機關的對外聯繫，藉此表達不滿；台企銀的員工也以類似方式，來反對台企銀民營化的標售案。這些國營事業員工在面對民營化，常以行動來表達反對民營化的理念及訴求，成為改革路上的障礙，這不免讓外界憂心政府的金改目標發生變數，更讓原本欲投資於產業的資金卻步。

全世界的國營事業在民營化過程中，總免不了要面對員工的反彈，不論反彈的訴求為何，最終其實還是憂心因為進入自由市場的競爭，工作的保障可能因生產效率等其他緣由而有所變化。但以國家長遠利益而言，國家競爭力的提升，必須仰賴企業的永續經營，企業的永續經營需要龐大資金的挹注投資；民營化後的企業，必須面對自由市場的激烈競爭及資金的流動風險，假若企業能以原本國營事業的先天優勢，加上更多的資金挹注，強化企業本質，進而提升產業的競爭力，吸引國際資金進駐台灣，這不僅僅是對企業本身，甚至對產業、對國家及企業員工，都是利多局面。以國家、產業及全民整體利益來考量，民營化是必定為健全經濟體質的必然之道。

民眾對於政府的信任程度不夠，和國營事業工會員工溝通不良，都是目前台灣民營化過程中必須面臨的挑戰，政府若是因這些雜音，停滯民營化的速度，放慢金改的腳步，對於未來的經濟、金融環境也是相當不利的。執行民營化時，政府應該不畏懼任何干擾、挑戰與雜音，勇往直前，才是恢復內外資對台灣經濟信心的唯一方法，就如同小泉純一郎以「吃了秤砣鐵了心」的手段實施改革，在民意支持下，國會改選獲得勝利，日本未來的經改之路將更加順暢；在眾院改選之後的日本景氣，通貨緊縮與失業問題逐漸改善，企業投資與民間消費帶領日本經濟走出通貨緊縮的陰影，吸引外資投資的信心，外資熱錢正匯流至日本市場，成為分析師眼中，明年最看好的市場。小泉的改革經驗，值得台灣借鏡。

小辭典
首相、參議院及眾議院
日本眾院議員一般任期為四年，依日本憲法的規定，首相有權依其政治判斷解散眾議院；參議員任期六年，每三年改選半數，首相無權解散。日本首相由兩院共同指明產生，通常由多數黨黨魁擔任。過去眾議院通過的法案到參議院再被否決的例子相當罕見。

寡占
寡占（Oligopoly）是一種市場競爭的型態，也叫寡頭壟斷市場，意思是只有少數幾家生產者壟斷著這個市場；市場指的就是一種商品，所以寡占就是少數幾家生產那種商品。

「貯金」與「預金」
貯金（ちょきん），通常指存在郵政公社的存款；預金（よきん），指存放在一般金融機構的存款。日本人習慣將存放期間長、較不隨易動用的錢，貯放在郵政公社裡；而將預備隨時提領使用的錢，存放在一般金融機構裡。

名人講座：楔子

撰寫時間：2005年6月
《億達資產管理集團季刊》新專欄楔子
刊登於《億達資產管理集團季刊》　Leader Journal 2005年Q2 No.5

2005年起，億達證券投顧對客戶的服務全面升級、煥然一新。為提供更優質的服務品質，給予客戶更正確、更快速的投資理財訊息，億達證券投顧於三月起舉辦一系列的名人講座，以饗客戶。

首先於三月登場的名人講座系列一，特別邀請名主持人阮慕驊先生和大家分享「致富人生」。而四月份邀請到的是台灣大學經濟系教授林向愷博士，為大家作當前總體經濟趨勢分析。

阮慕驊先生為知名媒體人，現任工商時報採訪中心副主任，曾任職於中央社的財經組記者、證券組組長、多媒體新聞中心組長，跑了十多年的各類財經新聞的阮慕驊，對於產業趨勢和未來潛力投資新趨勢，有他精準的註解及分析；另出版了兩本著作《拼現金：阮慕驊給你投資訣竅》及《預購幸福：阮慕驊教你家庭理財聰明GO》，以市井小民的立場，告訴大眾如何做好理財規劃。

林向愷博士是美國卡內基‧梅隆大學經濟學博士，專研於財務管理及總體理論的領域，目前現職於台大經濟系教授，為台灣著名總體經濟專家。林博士曾由台大借調二年，至高雄市政府任職財政局長，對當時高雄市的財政貢獻良多，也深獲當時擔任高雄市長的謝揆所倚重與肯定。

兩次的名人投資講座獲得許多客戶的熱烈迴響，我們特別為讀者，將兩場精采的演講內容整理出重點精髓，以彌補當日無法親臨聆聽的客戶，或者能讓當日到場的客戶，再次溫習大師的金玉良言，細細咀嚼大師思維的真知灼見。

阮慕驊：致富人生

撰寫時間：2005年3月
阮慕驊先生演講內容彙整
刊登於《億達資產管理集團季刊》　Leader Journal 2005年Q2 No.5

訊息背後的真面目
日前當紅的話題，莫過於「金磚四國BRICs」，這話題透過近期的媒體炒作下，顯得相當醒目。但如果您最近才投入金磚四國的市場，就可能遇到不小損失。事實上，金磚四國的報告早在二、三年前就已完成，並非最近才出爐，那是為了什麼於至今才被媒體大篇幅的披露？
過去三年來，金磚四國的投資效益已相當高，印度基金的漲幅高達127％，新興歐洲市場基金的漲幅也超過100％；以100萬進入市場投資，賺了127萬，要不要出場？當然要！原本早先上車的人，現在要下車了，原本坐轎的人，現在需要找人來抬轎了，如此才能將手中的籌碼拋出。這就是金磚四國報告被披露的背後因素。

從財經記者做到中央社證券組組長，目前擔任工商時報採訪中心副主任，看過許多台灣投資人血淚斑斑的心酸故事。證券投資資訊來自四面八方，並非我們眼睛所見、耳朵所聞的就一定是真相，資訊會傳達到你耳裡，其實都並非偶然，須慎思明辨你所得到的資訊。以金磚四國為例，就可窺探出投資市場是怎麼一回事了。

在擔任媒體證券組長時，以手下記者撰寫的新聞為例：在股價高點時釋出利多消息，或者在股價低點放出利空風聲。看到這些稿子，常幫他們捏了把冷汗，所以給了他們一句惕勵自己的話：寫新聞，要摸著良心寫。這並非指記者在編造新聞、為主力出貨或幫公司抬轎，而是提醒他們，當特定訊息出現必定有背後其原因。會買進一檔股票，如非空穴來風，必定是某些訊息去刺激讓你買進，此時就必須思考，這些訊息是從何而來、從何而生，傳達的目的、設計的角度為何？

現在台灣投資市場的現象，80％是賠錢，20％是賺錢，甚至有法人指出，應只有2.5％是賺錢，而有97.5％是賠錢。這個現象顯示出，投資市場並非我們單刀直入、隻身力拚就可獲勝的，事實上它的困難度相當高。如果以過去的經驗，買入的股票是錯誤方向、賠錢的80％，那就該反向思考，把錯誤方向的80％，轉為另一種操作模式的話，那不就是賺錢嗎？
Part-Time Job？ Full-Time Job？

身為一個投資人，對於在背後刺激你的特定訊息，要去分辨、判斷清楚，先考量自己具不具備投資的知識、Know-How及看穿訊息背後真面目、內幕的能力及本事，再考量自身是否要去操作股票；如果並不具備這樣的投資功夫，那就請您做一位業餘的投資人，而不要把自己定位成為專業投資人。投資對自身而言，該辨別清楚是做Part-time Job或者Full-time Job；如果沒有如此的時間及能力，那可能只能做Part-Time Job；做Part-Time Job，一方面要將心力分配在工作上，另一方面又須將心力付出在照顧投資上，想必這樣是非常辛苦。這時，必須思考，如此做法在投資上是否有獲利的可能？

真正的投資功夫，是必須不斷的磨鍊及苦練出來的。我的每天工作，有廣播、現場的投資節目，反而無暇再處理自己的投資，投資的事，就交給專業的人來負責，因此，才會去強調共同基金的概念。基金公司會因此組成，就因他們有專業的經理人及研究員，到每個上市上櫃公司，分析這個公司、產業，去了解台灣未來經濟發展的行徑及可能性，然後去做下投資的判斷，他們才是專業的投資工作者，他們才是Full-Time Job。

重新檢視你的投資思維
選擇權開放的這幾年，大眾相當熱衷於投入這個新興市場裡，現在每天的成交口數平均量高達20萬口以上，與韓國相同地變成全民運動。如果一個散戶進入選擇權市場，勝算有多大？如果單槍匹馬進入，敢保證勝算絕對低於10％；因為，從美國到台灣的選擇權市場，都是所謂「造勢者」市場。美國選擇權都操控在猶太人手裡；台灣的選擇權沒有真正的造勢者，但是攤開交易紀錄分析，台灣的散戶及大戶，賠在選擇權上的錢，真的可謂「血流成河」。這些錢，被兩種人賺走，一是券商，另一個是外資法人。

台灣選擇權市場是屬於外資法人的，因為他們知道如何去操控這塊市場，在市場上賺飽後退場。散戶進選擇權市場大部分是買買權，真正要贏應操作賣權，而別去想像無限獲利的可能性，外資只想賺取權利金，造勢者只要吃掉散戶就好，他們只贏散戶及自以為是大戶的錢。外資如何操作，外資如何吃散戶？其實吃的，是人性弱點，吃你的不懂，吃你沒有Know-How。

大部分人在做投資、買股票時，永遠只看當下，而沒有著眼過去及未來，這是我們最大的盲點。如果無法跳脫出原本投資的框架，無法看清楚投資的真面目，那必定是賠錢有份，賺錢無緣，這是一個投資的邏輯及思維。投資大師葛拉漢的一句名言：投資者最大的敵人不是別人，而是自己的心魔；巴菲特指出：當別人緊張的時候你要樂觀，當別人樂觀的時候我們要緊張。這些名言只是一句話，卻將所有股市、投資哲學的精神，一針見血的透徹點出。這些思維，能否了解、體會在於自己，必須從心徹底改變開始，開始檢視你的投資策略。

理財＋投資＝現金流量管理＋風險管理
檢視投資策略時，應先了解基本的理財跟投資觀念。理財及投資，是把所擁有的財富整理好後，找到好的管道及適當的商品，讓它產生增值的作用，而不是減值。所以，理財基本上是一個資產配置的行為，投資是幫你把資產配置好，追求你可以接受的投資報酬率。
理財的定義是一生現金流量管理加上風險管理，風險管理是相當重要；在理財時，首先要考量到風險因素；同時，管理也很重要。最近，聯電因和艦案有些狀況，為什麼台積電沒有？就是在管理上出了問題！張忠謀與曹興誠是兩種截然不同個性的人，張忠謀老沉、內斂，曹興誠是個梟雄性格、聰明的人。曹興誠在1999年、2000年時期，看到大陸整體產業發展的趨勢，他知道在政府尚未開放晶圓到對岸設廠前，聯電必須先去。那個時期的某天，在公開場合遇到張忠謀，問到他：要不要到大陸去投資？張忠謀說：二年到三年之內絕對不去；其實當時他已經知道和艦先行登陸。張忠謀直到2002年、2003年，政府宣佈開放後，隨即前進至對岸設廠。

張忠謀或曹興誠的做法，誰對誰錯？由此看出，張忠謀知道不能留下小辮子讓人家抓，聯電則是踢到大鐵板，在管理上台積電是優於聯電的，所以股價可以高出聯電20幾塊錢，這就是管理的功夫。聯電跑去大陸投資，他有沒有想到他的投資風險？或許有，但是沒有把風險擺在第一位，所以才會發生這件事。

個人也是一樣，做好個人理財的功夫──現金收入及支出，風險的控管及現金流量的管理──是非常重要。同時，投資也要靠這些功夫來累積投資資本，有資本，你才有資格談投資與增值；另外，通膨、稅賦及複利對財富也有影響，通膨與稅賦對財富而言，為負向關係，複利對財富而言，為正向關係。

七二法則與通貨膨脹
七二法則的公式：72÷年投資報酬率＝財富增加一倍所需的年數。以民國70年的定存利率14％為例，以當時利率放100萬在銀行裡，只需要5年的時間就可以變成200萬；以現在1.4％、1.5％的利率，財富增加一倍所需的年數必需要50年。

在目前這個微利、高油價的時代，以前一桶一塊半美金的油價，現在選擇權已經喊到100元美金，期貨已經來到57元美金，通貨膨脹的壓力在無形中持續增加；因為通貨膨脹，即使放在銀行的錢也是會變薄。過去10年台灣的通貨膨脹率約為2.2％，目前銀行利率1.4％扣除掉通貨膨脹的2.2％為-0.8％，我們的實質利率其實是負的，你的錢是會越變越薄的。經濟學家凱因斯（John M. Keynes）60、70年前就說出投資邊際效益的道理：投資時，所追尋的最大邊際效益是以一年期銀行定存利息作為基準。如果過去一年你的投資報酬率低於銀行利率的1.4％，那你所有的投資都是枉然的。怎樣把錢放在能增值的地方，對這個時代而言，相對上來的重要。

財務規劃是您實現財務目標的工具，在財務規劃的過程中，應學習以下四個步驟：(1)評估您目前財務狀況：了解自己目前的財務狀況，並做好您個人的現金流量表及淨資產報表。(2)設立規劃目標。(3)現金流量管理：評估金錢支出，先儲蓄再消費。(4)負債管理。(5)緊急預備金管理及偶發的投資機會。這些道理大家懂，但能不能執行才是重點。

C+R+T=F
今天能不能變有錢，能不能致富，就請確實掌握C+R+T=F這個公式。C、R、T就是三個關鍵因素。

C所指的是Capital：資本；我們處在資本社會、資本環境，一個有錢的人最大的現實環境，資本家想的是如何以資本去累積更多的資本。R所指的是Return：投資報酬率；T所指的是Time：時間；F所指的是Fortune：財富。

CRT在理財上是永遠不變的關鍵因素，你的財富就是：資本+投資報酬率+時間因素三者的和，能極大化就讓他極大化，你不能極大化至少要做到其中的兩項。
目前台灣平均國民壽命男生為73歲，女生為78歲，若從20歲開始就可以掌握理財時間T，T掌握的越早越多，Base就越大。C的多寡，就端視個人功夫，看個人能力，看如何去聚集更多的資本，資本聚集的能力，就在你的腦袋。

R的部份，就交給專家處理吧，這是專家的工作，他會告訴你如何去追求合理、適當及穩定的投資報酬率。專家的Know-How不比我們少，專家的經驗、實際對市場的了解，比我們來的多，我能告訴大家的東西，很多都是從專家身上學來的。你是否具備這樣的能力？如果你不具備這樣的能力，那請跟隨專家的腳步，讓你的R能極大化，讓你的財富加倍年數能極小化。

小辭典
金磚四國BRICs
根據2003年10月1日，高盛證券發表第99的全球經濟報告指出：十年內，巴西、俄國、印度和中國這四個國家，擁有八億的中產階級人口，超過美國、西歐與日本中產階級的總和，他們將在能源、天然資源、資本三大市場扮演主角，成為全球最重要的消費市場；實質匯率將在未來四十五年內，升值三○○％；股市市值就將翻四倍，達到四兆美元。合組Brazil、Russia、India和China四國的起首字母，稱之為BRICs。

凱因斯
約翰‧梅納德‧凱因斯（John Maynard Keynes, 1883～1946）英國人，是20世紀上半葉最傑出的政治經濟學家，凱因斯一生致力於經濟學研究，1921年出版了《概率論》，表現他深邃的哲學思想和高超的邏輯演繹能力；1929年爆發有史以來最嚴重的資本主義經濟危機，他發表了《利息就業和貨幣通論》，引發經濟思想革命，史稱「凱因斯革命」；四○年代初，凱因斯擬訂「國際清算聯盟草案」，確立了新的國際貨幣制度，即「布里敦森林制度」。
凱因斯著作頗豐，《凱因斯全集》共計38卷之多，其中《貨幣論》和《通論》為其經濟學核心理論。他的名字與其經濟學著作，同為宏觀經濟學的奠基人。

七二水災賑災捐款實錄

撰寫時間：2004年9月
刊登於《億達資產管理集團季刊》　Leader Journal 2004年Q3 No.3

七月一日，中颱敏督利由花蓮登陸侵襲全台；七月二日，颱風逐漸往北移動的同時，卻沒有因遠離而減輕惡劣天候所帶來的威脅，反而引進對流旺盛且範圍遼闊的西南氣流雲系，籠罩台灣中南部的上空。短短三天之內，阿里山、中投山區等地降下至少一千六百毫米的驚人雨量，直逼台灣一年總降雨量，導致原本就因九二一地震而土質鬆動的中部山區，再度受到土石流的重創；中橫公路柔腸寸斷，多數中投山地部落都無法倖免於土石流的無情摧毀掩埋，尤其是以南投仁愛鄉南豐村、親愛村等等山地部落，聯外道路及通訊幾近全部中斷，不僅僅是受到土石流嚴重摧殘，更有許多寶貴的生命慘遭活埋，而幸存下來的災民，要面對的卻是家園消失的茫然。

敏督利颱風及七二水災的橫掃，共造成41人死亡，12人失蹤，農林漁牧業金額損失更高達89億元，為近十年來風災中損失金額第二高。

中南部遭受豪雨重創的消息傳出，社會各界隨即展開救援及關懷工作，盡力給予災民生活及重建所需的協助，億達的同仁也秉持著人饑己饑、人溺己溺的精神，遂自發性地展開「七二水災：賑災捐款至災區」的活動，藉以表達對這塊土地的關心及愛護。此次活動得到億達同仁熱烈地響應，並由各業務部門秘書協助整理捐款名冊及善款，統計後確認此次活動參與人數為110人，共募得金額為243,350元。

賑災捐款活動所募得的金額為數不少，要如何妥善運用這筆善款，能使善款發揮到最大的效益、轉化為最有力的協助，而不枉費億達同仁的善心，慎選信賴、可靠、能有效利用的公益團體，成為整個活動中不容小覷的一環。因由展業部透過各界了解及億達同仁建議，經過系列評估和員工票選，決定將此筆善款捐輸予中華民國紅十字會總會，作統籌運用於災區重建工作。

展業部於八月十七日上午，赴中華民國紅十字會總會，由楊啟隆執行副總及鄧瑞儀助理副總代表，將同仁的善款交付至紅十字會，紅十字會方面也由郝龍斌秘書長親自接待，並接受億達同仁們的善款；郝秘書長表示，非常感謝億達同仁對紅十字會的信任，將七二水災的善款捐至紅十字會，這筆善款對災區的民眾是非常需要的；同時也向同仁允諾，一定會將這筆善款做最妥善的運用，並會把七二水災的災後重建過程中，紅十字會所協助災區災民的行動，及善款的運用狀況，透過紅十字會的會訊、網站公佈及個人通訊，向所有捐款者了解捐款款項的用途。

郝龍斌秘書長同時也以公益團體的立場表示，公益團體就是要彌補政府的不足，若公益團體的效率與政府相同，甚至不及於政府，那公益團體就沒有存在的必要了。因此總會每週都有固定派專員至所認養之災區，與災民進行座談及訪查，了解災民的需要，將災民所需之協助迅速回報給總會，總會方面也儘速審核並撥出相關經費，即時處理，就是希望能以最迅速有效的處理方式，將善款運用在災區民眾最迫切的需求上。

與郝龍斌秘書長說明億達投顧這次賑災活動時，楊執行副總特別提到，社會上許多的善心捐助團體都隱藏許多問題，因此億達同仁對於是否能將善款做最佳及有效的運用十分關切。郝秘書長指出，對於此類問題，他本身也相當介意；目前社會上太多的公益團體使用捐款款項不當，導致民眾對公益團體的不信任，使紅十字會在募集善款上遭受到許多衝擊。郝秘書長再度強調，所有善款的用途，不是向政府交代，也不是向立法委員交代，而是跟所有捐款人交代，因此務必請所有捐款人放心，一定會將善款妥善運用並詳細交代使用狀況。

紅十字會的拜會行程最後，由郝龍斌秘書長授予感謝錦旗，並接受展業部的專訪錄製VCR，已於九月一日所舉辦的第二季業務大會上播出。

整個「七二水災：賑災捐款至災區」的活動，從發起、捐助、整理，到評估捐輸團體，最後將善款交付由紅十字會總會作統籌運用於災區，到此已劃下圓滿的句點；這次活動表達出億達同仁悲天憫人的精神，及對這塊土地的關心及愛護。再次感謝同仁們的熱情捐助，也希冀所有同仁能繼續維繫這份相互扶持的精神，與同事並肩打拚、相互鼓勵，一同為公司的願景作努力。